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　　起原：紫金天风期货研究所

　　【20250226】原油：写在两次大幅着落之后

　　不雅点小结

　　自2月20日以来，海外原油出现两次较为昭彰的着落，也曲折的激发了国内原油价钱的回落，区域价差方面，EFS价差捏续走强也体现出东西方的阶段性矛盾的分化。总结而言，此轮着落原因在于1、供应：特朗普施压库尔德区域增产；2、地缘：俄罗斯乌克兰关联的进一步浅薄；3、宏不雅：滞涨神色再度发酵。

　　推测后市，咱们以当下条款静态推演来看，OPEC对区间价钱下方的挺价意愿仍在，均衡表夸耀Q1、Q2举座呈现弱均衡形势，基本面带来的结构性矛盾暂时不昭彰。可是需要缜密部分超预期要素影响，包括1、特朗普的策略弹性的浅薄经由；2、中东列国的后续表态；3、宏不雅目标的转向或进一步恶化。

　　1  外盘大幅走弱带动内盘下行

　　自2月20日以来，海外原油出现两次较大幅度的着落，以Brent主力衔接为例，摈弃当日收盘，2月21日收跌3.62%，2月25日收跌2.54%。区域价差方面，自一月中旬以来，西洋盘和亚洲盘出现较为昭彰的分化，EFS出现较为昭彰的走弱，Dubai价钱相较Brent出现较为昭彰的走强。表里价差方面，跟着暂无新事件驱动的配景下，表里价差也在安祥转头感性区间。

　　图1：21日、25日外盘原油出现较昭彰的回调

　　图2：EFS的走弱也体现出近期西洋盘与亚洲盘之间的分化

　　图3：无新事件驱动配景下，内盘断供炒作告一段落

　　2  三大预期共振激发阶段性大幅回落

　　1、 供应：特朗普施压库尔德区域增产。

　　2月24日，凭据部分音书东说念主士显现，特朗普政府正在对伊拉克方面施压，要求其复原库尔德区域的原油出口，不然将面临和伊朗通常的制裁。伊拉克方面随后示意该区域的原油出口有望重启，当今正在恭候土耳其方面的批准。凭据市集机构的评估，此管说念运输量约为18.5万桶/日量级。

　　图4：伊拉克当今产量约为400万桶/日傍边

　　对此项策略带来的供需影响咱们依旧偏保守看待，主要在于两方面原因，其一是库尔德区域的原油出口其实并未昭彰受到阻挡，天然此管说念关闭为2023年3月，可是对应的私运肆意却成千上万，这次重启出口带来的后果即为隐形供应显性化，对真正供应增量影响有限；其二是伊拉克政府方面立时宣称，即使在复原库尔德区域石油出口的配景下，伊拉克仍将坚守OPEC+的配额策略，并进行赔偿减产。

　　市集对此事件和谐主如若来回OPEC里面的不合度升温，研究对俄罗斯和沙特方面的通常示好也不错看出部分头绪，对OPEC财政赤字较大的配景下，OPEC里面受被迫要素影响可能更为配合。因此，分而治之大要是较为灵验的技艺，而特朗普的商东说念主念念维使得市集对其调整力度给了较乐不雅的期待，因此当下市集也给了后续OPEC减产彭胀力度一个较为悲不雅的预期。

　　2、 地缘：俄罗斯乌克兰关联的进一步浅薄。

　　跟着2月12日特朗普和普京通话操办乌克兰局势以后，俄乌两边对浅薄态势的倾向日趋汜博；2月24日俄乌突破三周年之际，中好意思俄一致唱和“敕令赶紧齐备突破”，并否决了欧洲国度试图加入的责备俄罗斯的修正案。乌克兰方面也宣称需要中国方面临其国内重建赐与部分辅助。从各方表态而言，当下既有的地缘事件中，显性地缘突破正在趋缓，地缘溢价回吐的趋势也较为昭彰。

　　3、 宏不雅：滞涨神色再度发酵。

　　近期好意思国有关的经济数据捏续施展欠安，2月份好意思国非制造业PMI大幅走弱，收至49.7，动作拉动好意思国经济的主要引擎，非制造业的疲软也给改日经济预期带来部分悲不雅预期。另外受特朗普关税策略影响，市集对改日通胀预期捏续走高，拜谒数据和市集来回数据王人夸耀通胀预期的不断增强。另外，本周二公布的咨商会的破费者信心指数当月降至98.3，较上月下降近7%，低于此前预测的102.3。这一数据创下自2024年6月以来的最低水平，而况是自2021年8月以来的最大单月跌幅。在此配景下，滞涨来回再度发酵，脆弱经济配景下，举座宏不雅神色转冷，黄金、原油大幅回落，十年期好意思债收益率大幅走低。

　　图5：好意思国非制造业PMI大幅走弱，通胀预期高企

　　图6：近期好意思联储降息预期再度拉升

　　3  后续需要关怀的几个点

　　领先就均衡表而言，咱们研究后续对伊朗方面的制裁加强和对俄罗斯方面制裁浅薄，以OPEC守护现存口径（不竭延迟4月份减产）为基准来评估如下，相较上期的多余量咱们给了Q2 -50万桶/日的下调。定性而言，上半年Q1、Q2依旧呈现弱均衡的形势，基本面带来的结构性矛盾进一步发酵的可能性不大。区间范畴下领域参考OPEC延迟减产的情绪价位，上领域参考前期地缘突破发酵升级的前高。

　　图7：2025年Q1、Q2举座依旧呈现弱均衡态势

　　但所以上王人是咱们基于静态假定给出的线性推演，可是需要缜密的是可能的超预期事件出现。

　　1、特朗普的策略弹性的浅薄经由。分析特朗普本人行事立场不错看出，其商东说念主念念维的体现就在于谈判前夜拉高预期以获得更多筹码，因此市集对特朗普本人相当可能带来的连带来回来回的过于提前，临了的落实可能并未如预期般浓烈（如特朗普放话中国不错进一步谈判来浅薄关税制裁的影响等）。

　　2、中东列国的后续表态。跟着特朗普的上台，其降油价的诉乞降OPEC举座挺油价的诉求相背，二者的博弈神色也安祥加重。现时节点来看，好意思国通常向沙特和俄罗斯示好的态势，也通常熟习着OPEC里面的凝华力，至少现时来看，OPEC举座的挺价意愿还在，关怀后续可能的超预期的旯旮变量。

　　3、宏不雅目标的转向或进一步恶化。受特朗普彭胀的关税策略影响，现时市集对改日通胀预期在捏续的升温，研究好意思国国内办事业转弱的影响，市集开动堕入对滞涨的担忧。通胀和经济发展之间的矛盾进一步突显，后续问题的料理是通过本钱即原油端价钱的走弱已经货币策略的趋紧还需恭候时候的历练，可是至少从现时角度来看，流动性趋紧的信号也在不断的显现，经济的脆弱性也在安祥裸露，缜密关怀后续宏不雅目标的旯旮变化情况。

　　作家：王谦

　　期货从业证号：F03123709

　　来回讨论证号：Z0019934

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